国泰君安有色通胀预期吹起金属泡沫

1月至今，A股有色金属板块涨幅100%，超越大盘涨幅50%；远超越境外市场矿业、原材料指数的上涨幅度。我们仍然认为，随着经济的逐步恢复带动金属需求的增长，通胀将带动资源商品的继续上涨。

需求复苏

去库存化基本结束，供需关系初步改善。2008年第四季度，铅、锌、镍的产品价格已经跌破了部分企业的开采成本，行业的开工率已经出现了2005年以来的低点（冶炼和加工链条开工率跌至70%，铅、锌、镍的矿业采选企业开工率也处于50%-75%之间）；需求方面，先行指标固定投资、采购经理指标都出现了明显的触底回升，下游的房地产、汽车行业也在去年第四季度的低点后出现了好转迹象。

而随着企业的减产和库存控制，在2009年1月份或一季度，上市公司完成了去高价库存的工作。

未来6-12个月，虽然未来经济复苏的速度还难以预计，但是经济的走势应当是逐步向上的（如果出现滞胀或类滞胀的经济特征，另作讨论），对应金属需求的恢复也是逐步增加的。

因此，从供需关系分析，中长期（6-36个月）金属价格的趋势是振荡向上的。但如果仅是金属需求的关系左右价格波动，我们认为价格会出现较明显的季节性波动，类似2006-2007年。

流动性充裕

目前，美元的货币乘数仍处于历史底部，原因在于商业银行或其他信贷机构的放贷意愿不强。随着经济复苏前景逐步明朗，货币乘数存在较大的回升空间。如果央行没有能及时收缩货币发放，由此持续充裕的流动性会持续推高资产价格，包括市场规模并不大的金属商品市场。

我们也强调商品投资（投机）资金对于金属价格的影响。一旦某个期货品种供需关系是紧平衡状态，其期货价格和现货价格就很容易受到流动性的影响。

同时，我们通过对有色金属和黑色金属、稀贵金属等相关产品价格追踪发现，从2009年1月以来，具有期货交易品种价格的涨幅都显著高于其他产品价格。虽然期货产品本身就具有价格波动大的特点，但流动性充裕的问题无疑放大了期货产品价格的波动幅度，从实体经济退出来的资金对于具有了部分金融属性和良好交易属性的金属商品倾注了更大的热情和关注。

现在金属期货价格已经在提前反映经济的运行位置了。

如果未来货币宽松政策持续，经济逐步复苏，金属价格的大趋势必然是向上的。

如果经济出现强烈的V型反转，金属商品价格可能出现类似于2006-2007年的价格走势，即虽然出现局部调整，但大趋势是持续性的上涨，乐观地看待2009-2010年铜价可能被资金重新推升至7000美元上方。如果经济出现W、U、L型的反转，我们预计金属价格都将是振荡回升的态势，中间也伴随着调整。如果出现滞胀，黄金价格更值得信赖，工业金属仅是反弹。

通胀预期催生泡沫

虽然通胀预期已经出现，但央行对于货币宽松的政策还不会很快收紧，大宗商品出现适度泡沫的现象还会持续。长期来看，经过本轮全球经济的调整，美元的货币主导地位是要被削弱的，由此大宗商品价格仍然值得看好。

行业的底部已经在前期确立，但今年第三季度存在金属消费减淡的预期，对金属短期价格有一定压力。本轮金属价格趋势的推动力是经济恢复和潜在的通胀威胁，并因此削弱消费淡旺季对价格的压力。

短期A股的金属公司估值已经出现泡沫，这种泡沫包含了对于未来出现通胀的预期。股价的调整以及随着时间推移公司业绩的回升，有助于强化投资的安全边际。长线投资可以继续持有大宗商品股票，短线投资可以等待调整后介入。

从品种来看，金属铜的供需仍处于紧平衡状态，中期价格仍有上涨空间；铝价弹性并不好，但铝行业公司的业绩弹性较高；黄金价格主要视美元的方向和通胀预期的指引。

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