市场中期反弹趋势已形成

市场中期反弹趋势已形成

近期虽然受部分经济数据不佳等因素影响，股指有所调整，但是做多热点依然活跃，成交量也维持较高水平。这表明当前市场已经迎来了近年来力度较大的中期反弹行情 .　　以市场下跌后，上证指数反弹超越年线5%为准，2008年以来共出现过5次力度较大的反弹，分别是2008年11月-2009年7月，2010年7月-11月，2011年1月-4月，2012年12月-2013年2月，2013年7月-9月，除2009年因为经济与流动性的强刺激，市场反弹幅度较大外，其他四次的反弹幅度分别为37%、13%、24%、14%，而催生这五次反弹的因素都来自经济基本面的好转或流动性明显改善。

本次反弹初期也与前几次反弹有类似的驱动因素，来自于二季度稳增长成效的体现以及流动性好转，但与过去不同的是，这次反弹还更多受海外资金的推动，如由于A股相对于港股低估，沪港通将于10月推出的政策预期不断激发外资提前进入A股市场套利，由此出现了外资连续15周申购 A股ETF基金的事件，这些因素的发酵作用同样也激发了国内投资人的做多热情，如投资者信心连续4个月上升；上周沪深两市参与交易的A股账户突破1500万户，创出三年多来的新高；证券市场交易结算资金从7月11日市场启动的前期到9月5日，净增1800亿，已经明显超过2012年末反弹周期中大约1500亿的水平，这都意味着本轮反弹的动力会更足。　　如与以往股市反弹逻辑更注重短期经济增长、企业盈利和增量流动性不同的是，目前更多投资人已经开始关注市场上涨的基本因素，它们包括无风险收益率、股市风险溢价水平、未来中长期盈利预期等，而正是由于近期政策与市场环境的多方面变化使得这些因素出现了更有利变化，才更多增强了投资人的做多信心。　　与近年来不同的是，近期政府对当前经济增速下滑有了更多容忍，决策层近期指出，中国经济在合理区间运行过程中出现短期波动是难以避免的，一方面是因为国内外经济情况复杂，另一方面是去年下半年基数比较高，同比容易发生波动。这虽然会对市场的盈利造成短期压力，但是却有利于市场中长期做多条件的形成。　　在稳增长淡化的同时，近期政府改革步伐明显加快。十八届三中全会提出的多项实质性改革措施都正在得到加快落实。这些改革措施都有利于酝酿市场上涨的条件，如简政放权等措施已一定程度上激活了民间资本的活力，增强了企业转型的动力，也激励了更多上市公司借助资产重组等市场化手段加快产业转型的步伐；明年将实施的预算法建立了地方政府债务借还用的约束机制，这无疑有利于缓解地方政府非理性融资对于融资市场的扭曲，市场无风险利率水平也有望降低；目前正在加快推进的国企改革诸多措施，包括资产重组、股权激励等正在重塑国企上市公司竞争力，而考虑到国企上市公司在A股中的庞大市值，其效率改善、效益提高也将提升A股市场的盈利前景。　　同时，当前催生市场上涨的诸多经济及社会条件也在逐渐成熟，而它们也有利于A股风险溢价水平的降低。　　尽管以上因素正在催生A股中长期上涨的条件，但笔者认为这些条件的形成也将是比较缓慢的过程，这也意味着目前仍只是牛市前奏，还不具备很快发动类似2006-2007年那一轮大牛市的条件。　　一是当前各种因素驱动的无风险收益率水平下降程度仍不明显。如衡量无风险收益率指标的一年期国债收益率9月10日达3.79%，与上一轮国债收益率的高点仅回落了39个基点，明显不同于2005年、2008年底股市大幅上涨前的情形。2005年上半年，一年期国债收益率从年初的3%左右回落到5月末的2%水平，2006年3月股市大涨前更是回落到1.7%。而从目前来看，无风险收益率虽然具备下降的条件，但是过程将十分缓慢，低效融资增量的减少要经历一个较长过程；政府不轻易刺激经济，这也决定了今后央行降息将十分慎重；少部分金融产品虽然出现违约事件，但市场对于刚性兑付的预期仍较强，这都决定了市场难以出现类似2007年那样较大规模的存款搬家现象。　　二是虽然目前投资人提高了对于政府稳增长的信心，但这种信心仍需要经历考验。如从目前经济形势来看，在政府不会有明显经济刺激情况下，下半年经济很可能出现连续两个季度下滑，A股上市公司也将面临更大的业绩下滑压力，迫使投资人下调今年的盈利预期，由此形成A股四季度的下调压力。　　三是改革虽然有利于提高A股市场中长期的盈利前景，但是改革红利的见效也需要经历较长的过程。改革进程的加快，短期会给经济带来更多的冲击，经济增长及企业盈利增速的持续性也难以保证，而在没有企业盈利复苏持续走强的情况下，类似2005-2007年的牛市也难以形成；再比如虽然目前各地国企改革正在加快推进，但是它对于市场的影响还是与推动上一轮牛市的股权分置改革不同。在这一轮国企改革中，除部分国企上市公司通过资产重组盈利能力很快提高让投资人受益外，较多的国企上市公司的盈利改善都需要经历较长时间的改革过程，因此若投资人过度追捧国企概念股，未来仍会遭遇较大的风险。　　四是虽然目前A股整体低估，但除沪深300市盈率较低外，大部分股票的估值都不低，如中小板与创业板在本轮反弹行情启动前的PE就已经达到37倍、62倍，这与过去牛市启动前明显不同，也意味着未来市场上涨的空间有限，热点的持续性难以与上一轮牛市相媲美。　　因此，笔者认为，这轮反弹虽然反弹级别较大，目前也有了牛市的不少特征，但是最终演绎为牛市仍为时过早，只有等到未来改革红利更多见效，新的经济增长势力逐渐成为经济主导时，真正的大牛市才会来临。

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